Trong 3 năm trở lại gần đây, dòng vốn đổ vào bất động sản (BĐS) còn được hỗ trợ từ trái phiếu doanh nghiệp (TPDN). Tuy nhiên, thị trường TPDN, đặc biệt là ngành bất động sản (BĐS) thiếu minh bạch cũng đồng thời ẩn chứa nhiều rủi ro.

Đáng lưu ý là có xung đột lợi ích cực lớn giữa các ngân hàng và công ty chứng khoán, những tổ chức vừa tư vấn phát hành TPDN, vừa định giá TPDN, vừa bảo lãnh phát hành và kinh doanh trực tiếp TPDN này trên thị trường nợ. Trường hợp này ở Việt Nam hệt như xung đột lợi ích của hãng xếp hạng tín nhiệm, vừa đồng thời kiểm toán, vừa đồng thời tư vấn kinh doanh cho Tập đoàn kinh tế Enron ở Mỹ năm 2001; gây nên khủng hoảng tồi tệ trên thị trường chứng khoán Mỹ.

Vụ bê bối Enron, được công bố vào tháng 10 năm 2001, cuối cùng đã dẫn đến sự phá sản của Enron Corporation, một công ty năng lượng của Mỹ có trụ sở tại Houston, Texas, và sự giải thể của Arthur Andersen, một trong năm đối tác kiểm toán và kế toán lớn nhất trên thế giới. Lý do là Anderson vừa là công ty tư vấn kinh doanh cho Enron, vừa nhận tiền để xếp hạng tín nhiệm cho Enron. Xung đột lợi ích đã khiến Anderson 'nói dối' cho Enron để lừa đảo nhà đầu tư, kiếm tiền bất chấp đạo đức kinh doanh. 

80% TPDN BĐS có chất lượng xếp hạng 'trái phiếu rác'

Năm 2021, BĐS vẫn là ngành phát hành nhiều TPDN nhất, chiếm tỷ trọng gần 40% lượng TPDN phát hành năm qua; tương đương 285,6 nghìn tỷ đồng (tăng 64% so với năm 2020). Đây cũng là ngành nghề có lãi suất sơ cấp bình quân cao nhất với mức lãi suất gần 9,8% (theo báo cáo của công ty chứng khoán Techcombank).

Trong đó có khoảng có khoảng 29% giá trị trái phiếu phát hành không có tài sản bảo đảm hoặc bảo đảm bằng cổ phiếu. Lãi suất phát hành dao động trong khoảng 8%-13%/năm, bên cạnh đó có một vài doanh nghiệp có mức lãi suất phát hành chỉ ở mức khoảng 5%-6%/năm. Kỳ hạn 1-3 năm chiếm phần lớn giá trị phát hành trong năm với 142,389 tỷ đồng, chiếm 67.33%.

Theo Báo cáo của Fiin Ratings, hơn 80% giá trị TPDN của ngành BĐS phát hành thuộc về các doanh nghiệp chưa niêm yết. Các doanh nghiệp này có sức khỏe tài chính ở mức yếu rất đáng báo động. Điều này thể hiện ở mức độ đòn bẩy tài chính (Nợ vay ròng/Vốn chủ sở hữu) hiện ở mức lên tới 8,1 lần trong khi các DN niêm yết chỉ ở mức 2,5 lần. Đòn bảy tài chính của các doanh nghiệp BĐS phát hành TPDN chưa niêm yết ước tính có thể còn cao hơn nữa, rủi ro hơn nữa vào cuối năm 2022.

Nói cách khác, 80% TPDN bất động Việt Nam hiện ở mức 'trái phiếu rác'. Do thị trường nợ Việt Nam chưa có xếp hạng tín nhiệm độc lập, nhà hãng phát hành nợ là trái phiếu rác đang có một thiên đường phát hành nợ ở Việt Nam; đặc biệt khi có sự tiếp tay nhiệt tình từ các NHTM và công ty chứng khoán.

74% của lượng trái phiếu rác này hiện đang được nắm giữ bởi ngân hàng và các công ty chứng khoán

Trái phiếu của các doanh nghiệp chưa niêm yết này đầu hết là phát hành riêng lẻ cho các bên mua chính là ngân hàng thương mại (NHTM) và công ty chứng khoán (CTCK); phần lớn có tài sản tài sản đảm bảo hoặc bảo lãnh của bên thứ ba. Tuy nhiên, tài sản thế chấp hay tài sản đảm bảo chỉ có tác dụng tạo áp lực cho doanh nghiệp trong việc đáp ứng nghĩa vụ nợ, trong khi giá trị thu hồi rất thấp do tính phức tạp của các thủ tục xử lý tài sản thế chấp và thời gian kéo dài. Ngoài ra, việc thiếu vắng các thông tin về xếp hạng tín nhiệm trên thị trường phát hành nợ khiến TPDN BĐS trở thành rủi ro lớn nhất trên thị trường vốn hiện nay.

Theo số liệu cung cấp bởi Fiin Ratings về tình trạng phát hành TPDN BĐS 6 tháng đầu năm 2021, tính chung lại, 74% giá trị TPDN phát hành bởi các công ty BĐS được nắm giữ trong hệ thống các NHTM và CTCK có liên kết mạnh mẽ với NHTM.

Theo Luật các TCTD, việc các NHTM hoặc các CTCK có liên kết với NHTM mua lại TPDN của công ty BĐS được xem như một khoản tín dụng đổ vào thị trường BĐS. Điều này có nghĩa là các định chế này cũng phải hạch toán, trích lập dự phòng và theo dõi khoản TPDN ôm giữ như một khoản tín dụng. Với quy định này, có thể các nhà quản lý đã kịp thở phào rằng rủi ro từ TPDN BĐS đã được lấp đầy bởi quy định dự phòng rủi ro bắt buộc.

Nhưng thực tế không phải vậy.

Các NHTM thường chỉ nắm giữ TPDN khi mới phát hành, như một cách đảm bảo uy tín cho TPDN, loại tài sản nợ mà họ vừa tư vấn phát hành, vừa định gía, vừa đầu tư. Sau đó họ sẽ vội vã bán nó ra ngoài công chúng. Nhưng khả năng thấp thụ nợ trên thị trường nợ của Việt Nam chưa hề lớn. Theo Fiin Ratings, 45,8% TPDN BĐS đang được nắm giữ bởi các công ty chứng khoán. Các công ty chứng khoán Việt Nam hầu hết là các công ty con của các NHTM lớn. Nhưng bằng cách bán TPDN cho một công ty con trong hệ thống (hoặc bán chéo cho các CTCK của NHTM khác) nắm giữ, khoản TPDN BĐS này không phải trích lập dự phòng rủi ro như luật định.

Do chuẩn mực phát hành TPDN thấp hơn nhiều so với quy trình và yêu cầu đòi hỏi thẩm định với một khoản vay tín dụng, nên TPDN BĐS do NHTM và các công ty liên kết của họ nắm giữ thực chất là khoản cho vay dưới chuẩn, là trái phiếu rác; nhưng loại tín dụng hết sức rủi ro này lại không hề được trích lập dự phòng rủi ro đầy đủ.

Các ngân hàng và công ty chứng khoán Việt Nam đang 'làm ảo thuật' với nhà đầu tư như cách Anderson làm với Enron

Tồn tại xung đột lợi ích rất lớn trên TTTC về phát hành TPDN; xung đột này còn lớn hơn cả xung đột lợi ích của Anderson trong vụ tư vấn cho Enron khiến thị trướng chứng khoán Mỹ sụp đổ năm 2001.

Các NHTM và CTCK là những định chế vừa tư vấn phát hành trái phiếu cho doanh nghiệp BĐS, vừa định giá TPDN, vừa bảo lãnh cho doanh nghiệp phát hành, vừa là người mua, nắm giữ TPDN BĐS cũng đồng thời là người bán TPDN cho các nhà đầu tư tư nhân. Điều này tạo ra xung đột lợi ích rất lớn trên thị trường tài chính. Ví dụ, nghi vấn các TCTD, các CTCK cấu kết với doanh nghiệp BĐS yếu kém phát hành TPDN để đáo nợ.

Thực tế, khủng hoảng TTCK ở Mỹ năm 2001 sau sự sụp đổ của Tập đoàn Enron do Tập đoàn kiểm toán Anderson vừa đóng vai trò tư vấn, vừa kiểm toán cho Enron. Trong trường hợp này, các NHTM trong nước hiện còn đóng nhiều vai trò hơn Anderson cách đây 2 thập kỷ; xung đột lợi ích còn lớn hơn nhiều.

Bản thân các NHTM và CTCK ở Việt Nam sau khi tư vấn phát hành không có thực sự bảo lãnh cho khoản TPDN đó. Cam kết của họ chỉ dừng lại ở mức "bảo chứng" theo kiểu: "dòng tiền dự án của công ty A (công ty phát hành trái phiếu) cam kết đi qua tài khoản tại ngân hàng của chúng tôi, chúng tôi đảm bảo sẽ sử dụng nguồn tiền qua tài khoản của công ty A này thanh toán các nghĩa vụ trái phiếu cho các trái chủ của công ty A như đã cam kết".

Rõ ràng, đây hoàn toàn không phải là cam kết bảo lãnh cho TPDN đó. Cách làm này vừa giúp các NHTM không phải trích lập dự phòng rủi ro cho bảo lãnh TPDN như một khoản tín dụng (theo luật), vừa không phải chịu trách nhiệm gì với các nhà đầu tư TPDN mà NHTM đó tư vấn bán. Đáng tiếc, một lượng lớn nhà đầu tư trong nước hiện còn nhầm lẫn khái niệm 'bảo chứng' với 'bảo lãnh'. Bản thân nhân viên ngân hàng khi bán TPDN BĐS cho nhà đầu tư luôn dùng từ 'bảo lãnh', họ đã đánh tráo khái niệm tài chính căn bản chỉ để bán được hàng.

Với rủi ro ở mức hệ thống lớn như thế này, việc dự báo tình trạng vỡ nợ TPDN BĐS không còn là một dự báo xa hay mơ hồ. Lúc đó, nợ xấu, đổ vỡ kèm lãi suất tăng như giai đoạn 2011 -2012 có thể lặp lại một lần nữa.

Trà Nguyễn